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3047798688@qq.com发行5亿中票“补流” 棚改债务接续压力大
6月4日，太原市龙城发展投资集团有限公司（下称“龙城发展”或“公司”）发行一期中期票据，申购区间1.6%-2.3%，发行规模上限5亿元。
龙城发展成立于2008年10月，是太原市最重要的基建主体，承担区域内保障房、保租房、棚户区改造的建设重任。截至2025年末，公司注册资本为171.63亿元，实缴资本为172.43亿元，控股股东为太原市财政局，实际控制人为太原市人民政府。
龙城发展信用资质较好。2025年，联合资信、新世纪评级评定其主体信用等级均为AAA，惠誉评定其长期外币和本币发行人违约评级为BBB；2026年，穆迪评定其发行人主体评级为Baa2。
今年1月，龙城发展在其公众号征集银行贷款及非标贷款融资方案。其中，棚改债务接续融资项目额度不限，本部及子公司贷款包含保理业务、信托计划等非标项目，惠科项目银行贷款额度不限。
2026年以来，龙城发展已发行5期公募债，2期私募债，募资金额合计35亿元。综合来看，龙城发展面临较大的债务接续压力，除银行贷款及债券融资之外，公司还借助非标融资“补流”。
委托代建+自筹资金模式 有息债务达471亿
龙城发展债务滚续压力大根源于其主营业务的业务模式。
在“基础设施建设项目-委托代建”模式下，公司与太原市财政局签订协议，财政局预付30%的前期工程款，剩余70%的项目资金由公司自筹。截至2024年末，该模式下已完工项目待回款为172.28亿元；截至2025年3月末，该模式下在建项目还需投资94.24亿元。
在“保障房及棚户区改造项目-委托代建”模式下，资本金部分由太原市政府在建设期内足额拨付，其余部分由公司向国家开发银行申请中长期项目贷款。截至2025年3月末，该模式下已完工项目待回款63.96亿元；在建项目还需投资269.06亿元。
综合计算，公司待回款项236.24亿元，但待投资金额高达363.3亿元。资金压力之下，龙城发展通过银行借款、公司债券、债务融资工具、非标融资、专项债筹集资金。
截至2026年3月末，龙城发展有息债务为471.34亿元，短期有息债务为83.78亿元；其中非标融资余额为33.19亿元，占有息债务总额比重为7.04%，规模较小但利率最高至7%—8%，小幅拉高整体融资成本。同期末，龙城发展货币资金为28.01亿元，尚未使用的银行授信余额为355.36亿元。
长期来看，2022—2024年，公司现金短期债务比分别为0.66倍、0.50倍、0.28倍，EBITDA利息倍数分别为0.67倍、0.87倍、0.76倍；现金类资产对短债保障程度较弱，EBITDA对利息保障程度较弱。
但考虑到公司融资渠道畅通，且政府持续给予其补助。综合来看，龙城发展债务接续压力虽然较大，但债务逾期可能性较小。
营收腰斩降幅达54.1%“母弱子强”内控存风险
回款滞后还使龙城发展经营现金流波动极大，2021—2025年，公司经营性现金流量净额分别为-43.64亿元、3.94亿元、0.93亿元、54.33亿元、60.07亿元。
2025年龙城发展营收腰斩、跌至谷底，主要系城市基建项目工程审值少，相应确认的收入减少。当期，公司营业收入25.59亿元，同比下降54.10%；营业利润0.74亿元，同比下降30.49%；净利润0.26亿元，同比增长850.28%。
净利增长主要系2024年公司保障房新开工项目土地成本较大，导致成本相对较高，2024年净利润基数较低，2025年实现同比增长。
除盈利承压之外，龙城发展还在其债券募集说明书中提示两点风险：（一）根据龙城发展公司章程，公司设总会计师一名；截至2026年3月，公司总会计师暂缺，可能导致公司在资金管理、预算、重大投资决策等方面缺少专业财务意见；（二）龙城发展2025年末下属子公司达36家，本部营收在合并报表中的占比仅9.86%，说明本部盈利对子公司较为依赖，存在“母弱子强”风险，业务趋多元化也增加了本部管理难度。
此外，龙城发展还存在多起涉诉案件及被执行记录。天眼查显示，2025年，龙城发展作为被告涉及15起司法案件，案由包括财产损害赔偿纠纷、不当得利纠纷、债权人代位权纠纷、合同纠纷等。2026年，龙城发展新增2条被执行记录，执行标的合计770.82万元
另据“黄河电视台”公众号5月21日报道，龙城发展棚改房项目交房与办证脱节，太原市嘉泽龙城苑回迁棚改房住户近期在人民网领导留言板留言，2022年已交房至今无法办理不动产证；龙城发展回应，目前正在进行权集确认、首登办理工作。这暴露出公司房产业务在档案移交建档、信息核对等流程存在漏洞。
投资27亿布局新材料 回报周期长流动性承压
上述惠科项目全称为“太原惠科新材料项目”，是太原市招商引资重点项目，计划总投资达90.59亿元，建设高性能电子铜箔新材料生产基地计划年产达20万吨。龙城发展作为当地重要资本运作平台参与投资。
2022年12月，龙城发展指定子公司山西太忻一体化经济区龙投电子产业有限公司（下称“龙投电子”），深圳惠科投资有限公司（下称“深圳惠科”）指定其子公司深圳惠科新材料有限公司（下称“惠科新材料”），四方签订协议共同出资设立太原惠科新材料有限公司（下称“太原惠科”），以作为新材料项目一期建设运营主体。截至2025年末，公司以自筹资金作为出资标的，已实缴投资款27亿元。
根据协议，太原惠科注册资本70亿元，龙投电子出资63亿元（持股90%），惠科新材料出资7亿元（持股10%）。在项目投产后10年内，龙投电子除首次出资的7亿元之外剩余56亿元对应股权由惠科新材料进行原值回购，最终使龙投电子持股比例降至10%。回购期未届满或惠科新材料持股未达到90%前，太原惠科所有利润由惠科新材料享有；回购期届满或惠科新材料持股达到90%后，按股权比例分配利润。
综合来看，委托代建业务已经使龙城发展承担了较重的债务负担，471亿有息债务仍依靠“借新还旧”模式；公司对新材料项目投资规模较大，待回购期届满后才能分配利润，资金回收周期较长。在公司盈利微薄的情况下，如区域经营环境恶化、政府回款继续滞后、惠科项目经营不及预期回购延期，或将加重公司流动性压力。
数据来源：龙城发展年报、债券年度报告、评级报告、公开债券募集说明书、公众号内容，“黄河电视台”公众号，企业预警通、天眼查等公开数据
